La financiación de la inteligencia artificial sigue el mismo camino. El crecimiento aporta estabilidad y atrae nuevos inversores, pero a medida que aumenta el tamaño, la estructura se vuelve cada vez más sensible a pequeñas perturbaciones. Y los números lo describen con precisión.

Según el análisis de Panmure Liberum para el Financial Times, el retorno implícito de la inversión en infraestructura de IA entre 2025 y 2030, con coste de capital cero, es negativo en cuatro de los cinco grandes hiperescaladores: Microsoft (-9,2%), Alphabet (-15,7%), Meta (-28,8%) y Oracle (-35,6%); sólo se salva Amazon, con un +7,2%. Arvind Krishna, director general de IBM, ha hecho cuentas: los 100 gigavatios comprometidos por el sector, a entre 60.000 y 80.000 millones de dólares por gigavatio, representan entre 6 y 8 billones de dólares de capex; Con una vida útil máxima de cinco años y una tasa de interés conservadora del 10%, el sector necesitaría 800 mil millones de dólares en ganancias netas anuales sólo para pagar esa deuda. Los beneficios agregados de todas las grandes empresas tecnológicas juntas no se acercan a esa cifra.

Ésa es la película que se adelgaza, la señal que nos envía la física. El retorno prometido se basa cada vez más en la financiación circular, no en los ingresos. Nvidia invierte en sus propios clientes para que esos mismos clientes le compren chips; Si hace un año esta financiación absorbía el 57% de su flujo de caja operativo, hoy absorbe el 95%. Microsoft invierte 15 mil millones en Anthropic ligados a la compra de 30 mil millones en informática a Microsoft. Por cada 10 mil millones que Nvidia invierte en OpenAI, recupera alrededor de 35.000 de la venta o arrendamiento de chips. En un gráfico, esa circularidad es indistinguible de la demanda orgánica cuando, en el mundo real, el proveedor se paga a sí mismo a través del cliente.

Y como en toda pompa de jabón, el riesgo no se comparte entre quienes la inflan. Nvidia vende 5.400 millones de dólares en chips a Valor, una empresa fantasma sin actividades conocidas. Estos chips no aparecen ni en el balance de Nvidia ni en el de xAI, su usuario real; Apollo, uno de los mayores fondos privados de inversión y crédito del mundo, financia esta estructura con 3.500 millones, la empaqueta como deuda y la vende a Athene, su propia aseguradora de pensiones, con 103.000 millones de dólares en activos de Nivel 3 (sin mercado observable, en el que el valor se obtiene a través de modelos internos, hipótesis y estimaciones de la entidad), un apalancamiento de dieciséis veces y 217.000 millones domiciliados en Bermudas, fuera de la supervisión normal. Cualquiera que compre una anualidad para su jubilación está financiando, sin saberlo, un centro de datos de Elon Musk. Y cuando su SpaceX sale a bolsa, con 4.900 millones de pérdidas en 2025 y una valoración de noventa veces sus ventas, frente a seis veces la de la petrolera saudí Aramco, lo hace con condiciones de negociación a medida en los índices, de modo que los fondos de pensiones tienen que comprar mecánica y necesariamente la oferta pública más cara de la historia.

La pregunta, entonces, no es si la inteligencia artificial es una burbuja destinada a desaparecer. La tecnología es real, extraordinaria y sobrevivirá, tal como lo hicieron el ferrocarril, la electricidad o Internet. La pregunta es si el ecosistema financiero que lo sustenta hoy puede seguir creciendo sin que la película se vuelva demasiado delgada para soportar el peso de las expectativas. Para ello bastará con que el precio de alquiler de un H200, que ya ha caído un 40% en tres semanas, toque fondo; o que la avalancha de memoria china, que ya cuesta cinco veces más que hace un año, llegue antes de lo previsto rompiendo el oligopolio coreano. Ninguno de esos hechos, por sí solos, explicará el colapso. Será simplemente el detonante de una fragilidad acumulada durante el propio crecimiento. Y como siempre ocurre con las burbujas, quienes menos sabían lo que financiaban serán quienes paguen la factura.