El gran dilema del BBVA
“La oferta es la que es”. Son palabras de Carlos Torres, presidente del BBVA, pronunciadas este viernes, después de que la CNMV aprobara el folleto de la opa sobre el Banc Sabadell. La presentación del folleto supuso la constatación de que la operación entra en su fase final, en que los accionistas decidirán. La negativa de Torres a una posible mejora de oferta se llevó muchos de los titulares del día, aunque lo cierto es que en los últimos 16 meses el financiero madrileño ha reiterado decenas de veces que no habrá una subida del precio que se ofrece al Sabadell.
¿Por qué, pues, persisten las dudas?
La respuesta hay que buscarla en la diferencia de valor que obtendrían los accionistas que den su visto bueno a la oferta. En los últimos meses, la evolución meteórica de las acciones del Sabadell con respecto a la del BBVA ha propiciado que esta diferencia entre en terreno negativo: un accionista del Sabadell que accediera al intercambio de acciones que plantea el BBVA vería cómo el valor objetivo de su inversión caería un 8%. Y con la prima negativa, en los últimos meses se ha apuntado que la opa no saldrá adelante, hasta el punto que se han sucedido los informes de los analistas que daban por segura la mejora de la oferta.
De cara a la galería, el BBVA ha insistido en que la oferta ya es suficientemente atractiva y en que servirá para convencer a los accionistas del Sabadell. Pero el banco de origen vizcaíno no contaba con dos aspectos: por una parte, las sinergias que obtendría la nueva entidad (los ahorros de costes, que dan sentido económico a estas operaciones y disparan la rentabilidad de la empresa resultante) son muy escasos hasta 2029, a causa de la condición del gobierno impidiendo una fusión durante tres años. De hecho, y según el folleto, estos ahorros serían sólo de 175 millones en 2027 y de 60 más en 2028. En segundo lugar, con la venta de TSB el Sabadell se aseguró una forma para inundar a sus accionistas en dividendos, con un pago extraordinario a los titulares de 2.500 millones. Y eso es un factor de peso para desincentivar a los inversores ante la opa. A esto se añade un aspecto fiscal que la Asociación de Accionistas Minoritarios del Sabadell recordaba este mismo viernes: el hecho de que la mayoría de los accionistas del Sabadell tendrán que pagar una cantidad de impuestos por la plusvalía en sus títulos que es superior al efectivo que reciben en la oferta.
“El punto clave es si el BBVA puede mejorar su oferta lo bastante para asegurarse el 50,01% de acciones sin enfadar a sus propios accionistas”, apunta MKP Advisors en un informe de hace unas semanas. Su análisis se refiere también a la posibilidad de que el BBVA mantenga su entrada en el Sabadell con una aceptación de entre el 30 y el 50%, y recuerda que eso comportaría por ley una segunda opa por el 100% de la entidad que sólo se podría pagar en efectivo. Por poner un ejemplo: si el BBVA obtuviera una aceptación del 45%, la opa por la totalidad de las acciones le costaría más de 9.000 millones. Medios como Expansión han calculado que BBVA podría tener unos 2.000 millones de euros disponibles para mejorar la propuesta, por lo que una cifra de 9.000 millones se da por inalcanzable.
El informe de MKP Advisors es específico y apunta que “la aguja que el BBVA necesita enhebrar es la de avanzar lo suficiente para superar el umbral mínimo de aceptación mientras se mantiene dentro de los límites de la aprobación de sus propios accionistas”. Cuando se refiere a los propios accionistas del BBVA, esta consultora financiera está recordando que el mercado premia las compras a buen precio y que cuanto más suba la oferta por el Sabadell, más puede caer el precio de la acción del banco comprador. Es por ello que se da por hecho que la mejora de oferta se llevará a cabo en los últimos días del periodo de aceptación para cerrar la puerta a un castigo prolongado en los mercados.
Esta situación tendría un agravante: como la mayor parte de la oferta que plantea el BBVA pasa por un canje de acciones, si su propia acción cae, cae también el beneficio que obtendrían los accionistas del Sabadell. “Ésta es probablemente la definición de estar atrapado entre la espada y la pared”, concluye la firma de análisis.
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