Un año más, un balance menos quebrado – Rubén Manso
En estas mismas páginas, hace un año, escribí que al Banco de España le quedaban por delante seis años más de margen de intereses negativo, a un ritmo de unos nueve mil millones anuales. Se acaban de publicar los datos para 2025: el margen ha sido negativo en cuatrocientos veintisiete millones, no en nueve mil. La proyección era contingente: decía explícitamente si se mantienen las tarifas— y los tipos no se han mantenido, pero el lector tiene derecho a que se le explique el desfase antes de pasar a la nueva tabla. Esto es lo que hago en este artículo, porque la explicación de la brecha es, de hecho, el artículo.
El Banco de España (BdE) cerró 2025 con un patrimonio neto corregido de seis mil ciento seis millones de eurosfrente a los mil veintitrés con los que cerró el 2024 y los menos nueve mil ochocientos ochenta y cuatro con los que cerró el 2023. El cruce existe, pero la tasa de absorción ha sido aproximadamente el doble de lo que podría esperarse. El margen de intereses casi ha desaparecido en un solo año; El resultado publicado vuelve a ser positivo (doscientos treinta y cuatro millones); Las provisiones para riesgos generales, que durante el bienio 2023-2024 alimentaron el resultado en más de catorce mil millones, en 2025 volverán a dotarse, no a consumirse. Por primera vez en cuatro años, el balance no se sostiene a expensas de las provisiones, sino más bien La oferta vuelve a aumentar a expensas del balance..
¿Qué pasó entre un ejercicio y otro? La respuesta no está en la gestión del BdE, que ni puede ni decide; Está en Francfort. El Banco Central Europeo rebajó la facilidad de depósito del cuatro por ciento a finales de 2023 al dos por ciento a mediados de 2025, en dos tramos de cien puntos básicos cada uno. Cada cien puntos básicos menos en la remuneración de las entidades de depósito en el balance del BdE publica aproximadamente margen anual de dos mil millonesporque el saldo de depósitos remunerados ha oscilado entre doscientos y doscientos cincuenta mil millones a lo largo del período. La aritmética por sí sola, sin necesidad de mayores ajustes, proporciona la mayor parte de la mejora en el margen de intereses entre 2024 y 2025.
La velocidad la decide quién pierde.
Conviene detenerse aquí, porque el dato no es baladí. La política monetaria del Eurosistema no se decide basándose exclusivamente en la inflación, aunque ese sea el mandato escrito; También se decide en función de la situación financiera de los bancos centrales que lo ejecutan.. El Bundesbank, la Banque de France, el Nederlandsche Bank y el propio BdE entraron en territorio de pérdidas en 2022 y han operado con un patrimonio neto comprimido durante todo el periodo. La disminución de la facilidad de depósito a la velocidad a la que se ha producido (más rápida, de hecho, de lo que habría requerido la trayectoria de la inflación subyacente, aún por encima del dos por ciento durante gran parte de 2024 y 2025, si el único criterio fuera el mandato) es, también, una decisión de limpieza del balance. El Eurosistema se ha ocupado de sí mismo antes de que se le pidiera que lo hiciera. Es perfectamente legítimo; Vale la pena decirlo, sin embargo, porque la versión oficial es diferente.
El segundo factor de mejora está del otro lado de la balanza. La cartera de política monetaria del BdE se ha reducido en sesenta y nueve mil seiscientos setenta y tres millones de euros en 2025 a coste amortizado: una caída del doce, tres por ciento, casi el doble que la registrada el año anterior. Es el efecto mecánico del programa de reducción de balances del Eurosistema, que opera mediante la no reinversión de los vencimientos. La cartera de bajo rendimiento desaparece, mientras que la nueva inversión marginal (lo que queda de ella) se realiza a las tasas actuales del mercado.. El diferencial entre la facilidad de depósito (2%) y el rendimiento marginal del bono español a diez años (en torno al 3,3%) era del 1,29% a finales de 2025, frente al 0,38% de un año antes. Por primera vez desde 2022, la nueva colocación de activos del BdE aporta margen positivoen lugar de restarlo.
¿Quién paga por la estandarización?
El equilibrio del BdE mejora, por tanto, de dos formas simultáneas: paga menos por sus depósitos que devengan intereses y la cartera que renueva en el margen rinde más de lo que cuestan esos depósitos. Es la posición de cualquier banco comercial en un ciclo descendente de tipos a corto con una curva de pendiente positiva (tipos a largo más altos que tipos a corto). Y, como ocurre con cualquier banco comercial, la eliminación del activo del balance significa que el costo se ha desplazado, no desaparecido.
Se conocen las dos cuentas que reciben ese costo. La primera es la del ahorrador. El sistema bancario español ha optado, durante todo el ciclo de subida de tipos, por no trasladar al pasivo la remuneración coherente con la política monetaria del BCE. Mientras que la facilidad de depósito aumentó hasta el cuatro por ciento, los depósitos minoristas se mantuvieron con remuneraciones nominales cercanas a cero. El diferencial financió márgenes bancarios récord. Ahora que los tipos a corto bajan, la banca seguirá sin trasladar el coste al pasivoporque el pasivo ya no cuesta a la facilidad de depósito; Le cuesta lo que decida. Quien financió el saldo del BdE en la fase alta fue el depositante minorista vía depósitos mal pagados, y es el mismo que ahora paga la fase de normalización vía una retribución aún menor, sin necesitar ya las disculpas oficiales.
La segunda cuenta que recibe el costo es la del futuro contribuyente. Aquí los datos son de Hacienda y no del BdE, pero la mecánica es la misma. El tipo medio de la deuda del Estado en circulación cerró 2025 en el 2,32%, frente al mínimo del 1,74% de 2021; En abril de 2026 ya marcaba el 2,41%. El tipo marginal de las nuevas emisiones a diez años, sin embargo, se sitúa entre el 3,4% y el 3,5%, a pesar de que el BCE ha reducido los tipos a corto plazo en doscientos puntos básicos en el mismo período. El tramo largo de la curva española se ha desacoplado del ciclo de tipos corto. Cada renovación de deuda antigua por deuda nueva incorpora ese diferencial, año tras año, al coste financiero del Estado. Lo que el BdE ya no pierde, lo empieza a pagar Hacienda. No es el mismo dinero, pero ambos proceden del mismo bolsillo y, en definitiva, del mismo balance: el del Reino de España..
La perspectiva del balance
Con los datos en la mano, la proyección razonable para el saldo del BdE en los próximos años es la siguiente. El margen de intereses, salvo sorpresas en la curva, será ligeramente positivo en 2026 y se moverá en ese territorio durante varios años. Las pérdidas de capital latentes de la cartera de política monetaria, que todavía ascienden a cincuenta mil trescientos ochenta y cinco millones, serán absorbidas a un ritmo aproximado de siete u ocho mil millones anuales a medida que los bonos venzan o se renuevan en el margen: seis o siete años de absorción técnica, no de pérdidas operativas. Los activos corregidos recuperarán progresivamente el peso relativo que tenían antes de la pandemia, si no se produce una subida adicional de tipos. El saldo total seguirá perdiendo peso.: a un ritmo de unos setenta mil millones anuales, en 2028 rondará los setecientos mil millones, frente a los ochocientos sesenta y cinco mil con los que cerró 2025.
El principal riesgo de esta trayectoria es asimétrico.. Un aumento adicional de la curva por inflación residual, o por cualquier otro motivo, reabriría pérdidas de capital y devolvería el margen de intereses a territorio negativo. Una caída adicional (improbable, a juzgar por las propias proyecciones del BCE) aceleraría la salida. Lo que hace un año parecía un ajuste de seis años, hoy parece un ajuste de tres o cuatro años. Lo que parecía una pérdida operativa recurrente, hoy parece un costo de oportunidad ya absorbido. La diferencia entre ambas lecturas es precisamente la velocidad con la que el BCE ha decidido salir del corredor de tipos altos.
que se dice
El Banco de España no quebró en 2022 ni en 2023, aunque su patrimonio neto corregido sí lo estuvo, ni lo hará en 2026, porque el patrimonio neto corregido ya no está en quiebra. La pregunta interesante nunca fue, en realidad, si iría a la quiebra; no iba a hacerlo, por las razones que ya expliqué hace un año: los billetes en circulación operan como activos del banco emisor siempre que mantenga un balance separado del del Tesoro. La pregunta interesante era, y sigue siendo, ¿quién paga la cuenta?. Ya tenemos la respuesta para 2025: en parte lo pagó el propio BdE, vía margen de interés negativo, hasta que el BCE decidió que ya era suficiente; En otra parte lo sigue pagando el depositante bancario, que recibe la peor remuneración posible en cualquier escenario; y en otra parte, creciente, el futuro contribuyente pagará cuando el Tesoro renueve deuda antigua al 3,5% o más.
En otro lugar he sostenido que el cambio de régimen de La deuda española opera de tres maneras: la vuelta de los tipos a la media histórica anterior a 2008, el muro de refinanciación para el bienio 2026-2027 y la sustitución del comprador cautivo -el BdE- por el comprador exigente -los no residentes-, ya por encima del cincuenta por ciento del saldo vivo de bonos y obligaciones. Lo que se ha contado aquí es la otra cara de la primera y tercera de esas vías: el balance del BdE se sanea, en gran medida, porque deja de comprar y porque paga menos por lo que ya tiene. El que entra en su lugar no responde a ninguna orden; Responde al precio. Y vale la pena recordar que los precios los fija el mercado, no el supervisor.
No me culpen, una vez más, a los gobernadores del BdE: ni al recién llegado ni al anterior. La política monetaria se les sigue dando. La buena noticia de 2025 (que el margen de interés negativo casi ha sido cancelado) no es su mérito. La mala noticia (que el costo se ha trasladado al ahorrador y al contribuyente) tampoco es su responsabilidad. Pero en ambos casos sigue siendo el mismo problema, sólo que con un nombre diferente y en un equilibrio diferente.
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