¿Qué ha cambiado más profundamente en la valoración de activos desde entonces?

Los mercados tienen vida propia y, en realidad, mucha más permanencia en su comportamiento de lo que solemos creer. Una de las grandes lecciones del estudio de los mercados bursátiles es precisamente esta constancia: procesos especulativos, psicología colectiva, problemas de agencia, el impacto de las innovaciones tecnológicas en la valoración de las empresas… Todo esto estaba ahí hace cincuenta años y sigue estando hoy. Lo que cambia es la naturaleza concreta de estos procesos, porque la economía real cambia: la economía internacional cambia, la tecnología cambia, los sectores dominantes cambian. Por eso hablamos de burbujas desde los tulipanes en la Holanda del siglo XVII hasta la burbuja tecnológica, inmobiliaria o actual. Es un fenómeno recurrente.

¿Existe un punto de inflexión que altera para siempre el comportamiento de los mercados o todo es siempre comparable al pasado?

En términos de comportamiento humano, siempre es comparable. La psicología, los incentivos y los errores se repiten. Pero hay cambios estructurales muy relevantes en los mercados financieros. El más importante –y paradójicamente uno de los menos debatidos– es el auge de los mercados privados. Hoy en día, una gran parte de la financiación empresarial ya no pasa por los mercados públicos. El número de empresas que cotizan en bolsa en Estados Unidos ha caído de más de 5.000 a poco más de 3.000. Eso no es anecdótico. Hay enormes bolsas de liquidez en el sector privado y, además, cambios tecnológicos que permiten programar y distribuir riesgos en los mercados privados de una manera que antes solo era posible en los mercados públicos. Este es un cambio que llegó para quedarse. Y eso altera profundamente la evolución de la valoración de los activos. Muchos riesgos y muchas oportunidades ya no son accesibles para el inversor medio. Históricamente, el mercado de valores también fue un mecanismo para compartir riesgos y riqueza. Eso está parcialmente roto hoy.

Lo que describe sugiere que una proporción cada vez mayor de la riqueza sigue en manos de unos pocos.

Exactamente. Y es un punto crucial. Muchas de las oportunidades de inversión más atractivas permanecen en círculos muy pequeños debido a una combinación de factores. En primer lugar, las necesidades de capital de muchas empresas de tecnología, al menos hasta hace poco, eran relativamente bajas, ya que no necesitaban grandes activos físicos ni maquinaria: todos eran intangibles. Esto está cambiando porque la revolución de la inteligencia artificial requiere grandes inversiones en infraestructura. En segundo lugar, existe una extraordinaria concentración de riqueza en la élite tecnológica estadounidense, que también sabe cómo evaluar estos proyectos. Es capital inteligente. El inversor es ingeniero, empresario, conoce el sector tecnológico y no necesita intermediarios. Si ves un buen proyecto, lo conservas y lo financias, lo que refuerza la concentración de buenos riesgos y riqueza. Y tercero, si hay necesidades de liquidez, los grandes bancos de inversión y los mercados privados pueden distribuir esos riesgos entre universidades, compañías de seguros y fondos especializados. Todo sucede fuera del mercado público. El resultado es que una parte muy relevante de la creación de valor no llega al ahorrador medio.

En Europa se habla mucho del informe Draghi, que califica nuestro capitalismo de «juguete» en comparación con el americano. ¿Compartes ese diagnóstico?

En parte sí. Europa está pendiente del desarrollo de mercados de capitales profundos y dinámicos. Somos economías altamente bancarizadas, donde el riesgo se canaliza a través de los balances bancarios por razones históricas. Desarrollar mercados de capital no es sólo una cuestión de eficiencia económica. Es esencial para dos cosas: fomentar la asunción de riesgos por parte de las empresas y ofrecer a los ahorradores europeos instrumentos que les permitan capturar el retorno de la inversión. Hoy en día, el ahorrador europeo es muy limitado. Es necesaria una industria de gestión de activos potente y profesional, separada del sistema bancario tradicional. En Estados Unidos eso existe; en Europa, no del todo.

Algunos sostienen que Europa nunca tendrá un mercado de capitales dinámico mientras mantenga sistemas de pensiones de reparto tan dominantes. ¿Estás de acuerdo?

En gran medida sí. El desarrollo de los mercados financieros estadounidenses está estrechamente vinculado a los sistemas de pensiones de capitalización. Los fondos de pensiones privados crean una demanda estructural de activos, especialmente acciones. Además, este sistema tiene virtudes importantes: da agencia al individuo, le permite decidir cómo asume el riesgo y alivia al Estado de una carga fiscal creciente. En Europa habría voluntad social para complementar el sistema público con uno privado, pero eso requiere una industria de gestión de activos profesional y cambios políticos profundos. Y ahí surge la resistencia ideológica.

¿Le preocupa el giro hacia políticas económicas cada vez más intervencionistas?

Mucho. Me impresiona la ligereza con la que se reconsideran ideas que sabemos que funcionan mal: controles de precios, restricciones comerciales e incluso controles de capital. En Nueva York se habla de limitar los alquileres sin considerar que eso reduce la oferta. Es economía básica: los precios afectan las cantidades. Si limitas el precio, tendrás escasez. Lo mismo ocurre con los aranceles. Estamos cerrando un mundo de comercio abierto que se construyó después de la Segunda Guerra Mundial. Un mundo liderado por Estados Unidos, que permitió el crecimiento de aliados… y también de China. Hoy, ese éxito genera tensiones geopolíticas y la respuesta es la retirada. Me temo que no saldrá nada bueno de esto.

Después de tantos años observando los mercados, ¿qué lección esencial dejarías a los lectores?

Que es imprescindible estar en los mercados para acumular riqueza. En países como España la riqueza se ha concentrado históricamente en el sector inmobiliario, pero eso es insuficiente. Hay muchos activos que permiten diversificar los riesgos y generar riqueza a largo plazo, incluso intergeneracional. Los procesos especulativos existen y seguirán existiendo, pero no deberían asustar al inversor individual. El mayor riesgo es no participar.

La inteligencia artificial está disparando las valoraciones como nunca antes. ¿Es ya el factor determinante?

Definitivamente. Hoy en día, Nvidia representa alrededor del 15% del PIB de EE. UU. en capitalización de mercado. Nunca habíamos visto algo así. General Electric, Microsoft o Exxon nunca superaron el 3% o el 4%. Es cierto que estamos comparando un ‘stock’ con un flujo, pero aun así la magnitud es reveladora. La economía estadounidense depende extraordinariamente de esta apuesta tecnológica.

¿Estamos ante una burbuja de inteligencia artificial?

Ésta es la pregunta que te hace quedar mal durante años. Empecé a hablar de la burbuja inmobiliaria española en 2003 y no estalló hasta 2008. Hoy hay signos claros de procesos especulativos, pero también de una demanda inelástica de activos. Los fondos de pensiones, las compañías de seguros y las universidades tienen que invertir miles de millones. Si no aquí, ¿dónde? Eso mantiene las valoraciones muy altas durante mucho tiempo, independientemente de los flujos de caja.

¿Por qué esta burbuja puede durar más que la burbuja de las puntocom?

Porque tiene un componente de infraestructura física. Centros de datos, redes eléctricas, fábricas de semiconductores. Se trata de inversiones de miles de millones de dólares que tardan años en completarse. No es puro «software». Es cemento, energía, acero. Esto alarga el ciclo inversor y, con él, el proceso especulativo.

¿Qué escenario prevé para la renta variable mundial?

Enorme volatilidad. Hay demasiadas fuentes de incertidumbre: tecnológicas, geopolíticas, monetarias. La inteligencia artificial va a cambiar sectores enteros –consultoría, banca, comercio– y todavía no sabemos cómo se redistribuirán los ingresos. A esto se suma la desglobalización y las dudas sobre la arquitectura financiera internacional y el dólar.

¿Es más probable una devaluación del dólar que soluciones más radicales como la deuda perpetua?

La deuda perpetua se sustenta en el estatus del dólar como moneda de reserva. Pero ese estatus no es eterno. Se puede tener una moneda de cambio sin que sea reserva, como ocurrió con la moneda española en los siglos XVI y XVII. Si la deuda estadounidense sigue creciendo, existirá la tentación de diluirla mediante inflación o devaluación.

Finalmente, China. ¿Puede la planificación sustituir al mercado?

No. El mercado es una institución de información. Los precios indican a dónde deben ir los recursos. China ha crecido precisamente cuando ha permitido que el mercado funcione. Pero hay más: el crecimiento de China tiene un componente de convergencia muy fuerte. De ‘ponerse al día’, es decir, si se sientan las bases de la estabilidad, la seguridad contractual, los incentivos personales y se permite que el mercado actúe, se permite al país acumular riqueza y alcanzar un ingreso promedio razonable. Pero a partir de ahí, como hemos visto una y otra vez, el crecimiento se ralentiza. Ahora viene la parte difícil y es si China podrá completar la segunda fase de su convergencia y alcanzar los niveles de ingreso per cápita de los países desarrollados. Esto siempre es difícil, pero más para China dada la trayectoria limitada de su modelo de crecimiento, altamente dependiente de las exportaciones, y los tremendos problemas demográficos del envejecimiento de la población y su declive.